（以下内容从东吴证券《“三问物业行业”系列报告之三：不谋长远者，无以图当下》研报附件原文摘录）投资要点中长期维度物业公司的增长来源于什么？我们认为主要依靠几点：1）高质量的第三方外拓。无论是央国企还是民企，中长期的收入增长的来源和保障为第三方外拓项目的获取，高质量外拓项目获取能力的差异决定了未来公司收入增速中枢的高低。2）毛利率的企稳回升。在收入增速趋缓的阶段，毛利率的企稳甚至回升是维持物业公司业绩增长的重要基础条件。但由于过去几年经营动作的差异，仅有部分公司能够实现毛利率的企稳回升。3）社区增值的部分细分业务。社区增值业务虽然无法成为收入第二增长极，但在行业中低速增长阶段，能够助力公司实现收入利润的稳定增长。细分业务上，与房地产周期相关性低的生活服务类业务好于资产经营类业务。物业公司仍存什么经营风险？我们认为物业公司未来一段时间最大的风险仍然是应收账款，以及由此带来对现金流造成的影响。相较于应收款金额的增长，更紧迫的问题在于其账龄的提升，因为账龄提升不仅将影响利润表，同时也会影响经营性现金流，制约分红能力。大部分样本公司2024年的一年以上应收款占比都有提升，央国企物业公司的占比普遍低于民企公司，仍处于20%以下区间。由此造成大部分公司的净现比亦出现下降，目前仍能维持较高净现比的公司为保利物业、招商积余和绿城服务。此外物业费降价近期引发讨论，我们认为目前实现降价项目占比低，对物业公司的收入、利润影响有限，但更多是影响相应地区项目的收缴率。物业公司的应对方法有三：1）提供“质价相符”的梯度收费对应不同服务内容；2）积极协商，灵活退出；3）增加非住项目占比弱化潜在风险。如何看待行业估值修复的空间？当前阶段影响物业公司估值的核心因素主要有以下3点：1）发展潜力和盈利质量（有质量的增长）。仍能维持归母净利润10-15%的复合增速，2024年毛利率水平较2022年有所提升或基本稳定的公司，应当给予更高的估值。2）经营风险的折价。核心指标为一年以上应收款的占比，占比较高者应给予适当的估值折价；而净现比长期高于1倍的公司应当给予估值溢价。3）积极的股东回报政策。包括分红率和回购，较高比例或是稳定提升的分红率都可视为较为积极的股东回报政策，若另有回购注销则更应给予更高估值。未来分红将成为估值修复的主导因素，中长期估值的合意水平可以使用股息率和分红情况倒推。将5%股息率视为长期投资者的底线要求，PE=分红率/合意股息率（即最高100%的分红率对应20X的PE估值，以此类推）。绝大部分样本公司的分红率仍然有提升空间，因此其估值水平的上限也有望同步提高，未来愿意继续提升分红率的公司也将获得更大估值修复空间。投资建议：根据我们在“三问”系列报告中提出并不断完善的物业公司估值框架，我们认为当前时点具备投资价值的物业公司应该符合以下条件：1）能够实现中期维度的稳定增长；2）经营风险控制得当，其中一年以上应收款增速慢、占比低，关联方仍维持稳定的支付能力和意愿。3）拥有持续高分红的能力和积极的分红意愿。按照上述几点要求，央国企物企相对更符合，但也有个别优秀的非央国企公司具备相当不错的投资价值。基于我们的估值框架，我们推荐华润万象生活、绿城服务和招商积余，建议关注中海物业、万物云、滨江服务和永升服务。风险提示：大股东/关联方交付项目规模不及预期；地产销售复苏不及预期；社会总需求恢复缓慢；外拓规模不及预期；关联方大股东对资金占用的风险。
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